降息后资金利率却逆势上行，月末央行加大公开市场操作力度

8月30日，为维护月末流动性平稳，央行以利率招标方式开展3820亿元逆回购操作，中标利率为1.8%。由于当日有3010亿元逆回购到期，公开市场实现净投放810亿元。加上此前29日、28日逆回购操作，央行本周已在公开市场实现净投放6530亿元。

在15日，包括7天期逆回购在内的三大政策利率同日“降息”后，货币市场利率不降反升，引起市场对资金面的担忧。30日，银行间市场DR001（隔夜债券质押式回购利率）、DR007（7天期债券质押式回购利率）加权利率分别升至1.91%、2.25%，后者较15日抬升超过40个基点。此前，二者还一度出现利率倒挂。

在此背景下，央行月末加大逆回购操作力度。中信证券首席经济学家明明分析称，8月中旬以来，资金利率回升甚至出现倒挂，主要受到政府债发行提速、缴税压力抬升等影响，但货币政策中性偏宽松的基调并没有改变，预计跨月结束后，DR007仍将重回政策利率1.80%下方。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华也对记者表示，后续市场流动性预计会继续保持合理充裕。

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而对于市场担忧流动性风险的原因，天风证券固收首席分析师孙彬彬指出，更多的考虑在于汇率波动和央行防止资金空转套利的影响。他认为，即使进一步降息，资金利率短期可能也很难进一步跟随回落。

资金利率不降反升

8月15日，中期借贷便利（MLF）中标利率、7天期逆回购操作中标利率、常备借贷便利利率（SLF）多个品种分别下调15个基点、10个基点、10个基点，其中7天期逆回购操作中标利率降至1.8%。

不过，反常的是，作为短端利率的锚，7天期逆回购降息后，市场利率并未同幅度下行，反而继续上行，DR001、DR007一度出现倒挂，随后出现短暂下行。其中，DR007在24日短暂降至1.8%以下后继续攀升。

数据来源：全国银行间同业拆借中心

截至30日14:15，DR001加权利率为1.91%，DR007加权利率为2.25%，分别较14日高出21个基点、43个基点。

对于月中出现资金利率倒挂，明明分析，每月15日前后通常为“缴税高峰”，资金面一般较为紧张。参考今年前几个月的情况来看，基本每月13日至20日这段时间内，DR001均会出现较明显的抬升，其中4月抬升幅度高达91BP。另一方面，政府债发行放量，缴款压力会导致银行资金融出意愿与能力降低。

据中信证券统计，截至21日，8月政府债发行已经超过2万亿元，较上个月全月多增4641亿元，而前7个月的月平均发行量仅为1.4万亿元左右，本月发行量远高于今年以来各月的发行规模；同时，净融资额也达到近一年高位，除本月外，近一年每月的净融资额平均为0.4万亿元，而目前8月净融资额已超过1万亿元。

“银行作为配置利率债的主力，当前政府债加速不仅直接占用了其资金，同时为了后续承接地方债供给，银行业需要提前储备一部分流动性，导致银行向同业融出的意愿与能力降低。”明明在报告中称。

周茂华也对记者表示，近日市场利率略高于政策利率，反映金融机构对短期资金需求有所增加，主要是跨月、地方债发行节奏加快、银行加大信贷投放力度、本月公开市场工具到期量相对较大等短期因素扰动。不过，市场利率并未出现较大幅波动，反映流动性整体依然比较平稳。

不过，孙彬彬认为，近期已两次降息（6月、8月），当前不存在信用扩张带来的流动性影响和税期典型扰动，地方债发行提速也有限，基于实体经济状态，目前资金利率持平或者低于去年7～8月是较为合理的推论，但目前实际资金利率显著高于去年同期水平。究其原因，可能更多是汇率波动与央行防止资金空转套利的影响。

央行加大公开市场操作力度

8月30日，央行以利率招标方式开展3820亿元逆回购操作，由于当日有3010亿元逆回购到期，公开市场实现净投放810亿元。此前的28日、29日，央行分别开展逆回购操作3320亿元、3850亿元，两日合计实现净投放5720亿元。

Wind数据显示，本周共计有7280亿元逆回购到期，略低于上周的7750亿元，但月底到期量明显高于7月。“可以看到，近期央行也适度加大了公开市场操作力度，加大资金净投放，以满足机构需求。”周茂华说。

对于接下来的流动性预期，周茂华认为，预计后续市场流动性有望继续保持合理充裕，主要是国内财政与货币政策继续偏积极，加强逆周期调节力度，后续央行有望继续推出降准、结构性等数量工具，引导金融机构加大对实体经济薄弱环节，重点新兴领域，保交楼、城中村改造、平急两用基础设施等方面支持。

明明也分析，考虑到当前稳增长诉求回升、逆周期调节空间打开，“宽货币”的基调没有改变，新一轮宽货币周期或已起步，预计后续仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持流动性市场合理偏松。尤其政府债缴款叠加MLF到期压力，流动性缺口依然较大，年内降准仍有可能。

不过，考虑到8月以来质押式回购成交量处于高位，反映出市场加杠杆操作较为活跃，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，这也是引起市场对后续流动性担忧的重要原因。

此前的8月4日，央行货币政策司司长邹澜提到，要“防止资金套利和空转，提升政策效率”。明明认为，这体现了央行对资金套利、脱实向虚等问题的关注，后续有可能通过窗口指导等方式，建议大行及政策行控制资金融出规模，抑制金融空转。

对于资金利率走势，业内人士普遍认为，短期大幅走低的概率较低。孙彬彬认为，基于目前的宏观前提，对内资产负债表修复的增量政策力度较为有限，对外控制汇率波动风险的压力预计会持续。即使后续进一步降准降息，可能资金利率很难进一步跟随回落。

但明明也表示，从8月银行票据转贴现利率走势来看，当月信贷需求可能仍然偏弱，短期内不会占用过多的银行资金，预计跨月结束加上财政支出投放流动性，DR007有望重回政策利率1.80%下方。

Wind数据显示，23日，半年期国股银票转贴现利率一度下行至1.01%的年内低点，随后持续抬升，截至29日，回到1.3%附近，3个月期国股银票转贴现利率则上行至1.45%。

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