华创固收：新一轮债务置换预期下城投债成交创近三月新高

首席分析师：周冠南 分析师：葛莉江

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摘要

本期高收益债市场关注要点:

1、随着近期各地隐债化解试点申报逐渐推进，地方或迎来新一轮债务置换，在特殊再融资债或将发行的预期下，部分高风险区域享受较高的信用呵护，近两周城投高收益债成交活跃度大幅增加，高收益债市场成交金额创近三月新高，历史分位数（2021年以来）从上期的86.10%持续上升至89.30%。

2、结合偏离成交的量与价来看，近两周高收益债高折价成交金额从上期29.30亿元上升至当期35.15亿元，高估值偏离成交中位数从上期224BP上升至当期227BP，反映出当前高收益债市场风险情绪或有所提升。

3、近两周天津、山东等区域城投高收益债成交规模及占比有所增加，四川、重庆等区域则有所减少。天津、山东为城投高收益债市场成交活跃度Top2区域，成交金额占比分别为31.73%、20.71%，合计占比高达52.44%。

4、近两周城投高收益债成交规模占比有所下降，地产高收益债成交规模占比小幅上升。当前城投高收益债成交规模占比从上期91.52%下降至当期90.71%，地产高收益债成交规模占比由上期5.15%上升至当期5.55%，其他高收益债成交规模占比仅为3.74%。

5、近两周金地集团面值90%以下成交金额明显上升，从上期6.73亿元上升至当期10.38亿元；重庆龙湖、碧桂园地产、旭辉集团、远洋控股面值90%以下成交金额较上期有所下降。

当前高收益债成交概况：2023年8月5日至2023年8月18日，加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为461.87亿元，较上两周增加52.07亿元，其中城投债成交金额增加43.97亿元，地产债成交金额增加4.54亿元。

高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有332次，成交金额为35.15亿元，涉及到的债券有115只，涉及到的发债主体有69家。其中，城投主体有57家，产业主体有12家。从高折价成交次数来看，城投（仁隆公司、滨城投资、柳州投控、潍坊农创、青州宏利水务等）、房地产（金地集团、远洋集团、重庆龙湖、碧桂园地产、厦门中骏等）为高折价成交高收益债的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周交通运输高折价成交偏离度有所走阔，房地产、城投高折价成交偏离度有所收窄。

高收益债活跃成交主体跟踪：对近两周成交的高收益债主体去重后，得到235家主体，其中城投主体有210家，产业主体有25家。1、城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为418.96亿元，其中渤海国资、泰达控股、津城建、惠民城投等城投主体成交活跃度较高，新芦淞集团为近两周新增2021年以来的前二十大城投活跃主体；2、产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为42.91亿元，其中金地集团、山西路桥、重庆龙湖、普洛斯中国等产业主体成交活跃度较高，亿利洁能为近两周新增2021年以来的前二十大产业活跃主体。

风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。

目录

正文

一

高收益债成交概况

2023年8月5日至2023年8月18日，加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为461.87亿元，较上两周增加52.07亿元，其中城投债成交金额增加43.98亿元，地产债成交金额增加4.55亿元。

近两周市场成交活跃TOP20高收益债为城投债、建筑装饰债和地产债，其中城投债数量占比90%，建筑装饰债和地产债数量各占比5%。其中，高收益城投债加权成交收益率集中分布在8%-13%，剩余期限大多位于2年以内，近两周23泰达投资MTN002、23蓝创02的换手率较高，分别为228%、224%；高收益建筑装饰债为22晋桥Y2，换手率为67%；高收益地产债为21金地MTN003，换手率为28%。

分价格区间来看，除60-70价格区间成交金额下降，其他区间成交金额均有所上升。高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为380.33亿元，占比为93%；其次为80-90元价格区间，高收益债成交金额为43.98亿元，占比为11%；70-80价格区间高收益债成交金额占比2%，50元以下高收益债成交金额占比1%。50元以下成交高收益债主要为H1碧地01、21远洋02、H1碧地02、21宝龙02、22旭辉集团MTN001等。

从成交金额Top10高收益债明细来看，80元以上价格区间的高收益债大多为城投债，80元以下价格区间的高收益债主要为地产债。

行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、建筑装饰、交通运输等行业，成交金额占比分别为90.71%、5.55%、1.90%、1.09%。具体来看，城投高收益债成交金额为418.96亿元，较上两周增加43.98亿元，主要包括23泰达投资MTN002、23津渤海MTN003、23泰达投资SCP011、23充投D1等；房地产高收益债成交金额为25.64亿元，较上两周增加4.55亿元，主要包括21金地MTN003、H1碧地01、22龙湖01、21新湖01等；建筑装饰成交金额为8.77亿元，较上两周增加2.71亿元，主要为22晋桥Y2、22晋桥Y1、22峡绿01、22绿科02；交通运输高收益债成交金额为亿元，较上两周增加1.86亿元，主要包括21普洛斯MTN001、21GLP03、22GLP01、21GLP07等。

省份分布来看，城投高收益债成交主要集中在天津、山东、贵州等区域，成交金额占比分别为31.73%、20.71%、12.25%。具体来看，天津区域城投高收益债成交金额为132.92亿元，加权YTM均值为9.11%，主要包括渤海国资、泰达控股、滨海建投、津城建等；山东区域城投高收益债成交金额为86.78亿元，加权YTM均值为10.35%，主要包括惠民城投、威海蓝创、任兴集团、潍坊水务等；贵州区域城投高收益债成交金额为51.31亿元，加权YTM均值为13.43%，主要包括贵安发展、东湖城投、遵义交旅投、赤水城投等。

二

高收益债高折价成交情况

上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有332次，成交金额为35.15亿元，涉及到的债券有115只，涉及到的发债主体有69家。其中，城投主体有57家，主要分布在山东、贵州、云南等地区。产业主体有12家，主要分布在房地产、交通运输综合行业。

从高折价成交次数来看，近两周高收益债市场中城投债、房地产债高折价成交次数分别为151、147，其中城投债高折价成交次数较上两周增加27次，房地产债高折价成交次数较上两周增加10次。此外，交通运输、综合行业也存在部分高折价成交。

从高折价成交金额（成交价低于面值90%）来看，金地集团、重庆龙湖、碧桂园地产、远洋控股、旭辉集团仍为高折价成交活跃的房企。其中金地集团面值90%以下成交金额较上期明显上升，重庆龙湖、碧桂园地产、远洋控股、旭辉集团面值90%以下成交金额较上期有所下降。

从成交偏离情况来看，近两周交通运输高折价成交偏离度有所走阔，房地产、城投高折价成交偏离度有所收窄。其中，房地产、城投高收益债高折价成交偏离度分别为-12.19%、-7.18%，较上两周的-12.68%、-7.45%均有所收窄；交通运输高收益债成交偏离度为-10.96%，较上两周的-8.69%有所走阔。

三

高收益债活跃成交主体跟踪

对近两周成交的高收益债主体去重后，得到235家主体，其中城投主体有210家，产业主体有25家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。

（一）城投主体

2023年8月5日至2023年8月18日，城投高收益债成交金额为418.96亿元，其中渤海国资、泰达控股、津城建、惠民城投等城投主体成交活跃度较高。

渤海国资作为天津市政府的重大产业项目投融资主体和优化配置资源的重要公司，代表天津市国有资产监督管理委员会对所属国有资产进行经营管理。公司的风险点在于：1、公司本部存在较大集中兑付压力。公司本部一年内到期的应付债券共计87.70亿元，存在较大集中兑付压力；2、主业盈利能力弱，利润总额高度依赖投资收益。2022年，公司投资收益占当期利润总额的108.75%，利润总额对投资收益依赖程度高；3、公司存在较大规模的关联方拆借款，对资金形成大额占用。截至2023年3月底，公司其他应收款184.81亿元，主要为借款及往来款，对资金占用明显；4、受限资产较高，公司资产流动性弱化。截至2023年3月底，公司所有权或使用权受限的资产合计456.49亿元（2021年底为312.21亿元），占公司资产总额的24.12%，资产流动性有所弱化。

泰达控股是天津市国资委重点打造的跨境国有资本投资公司。公司的风险点在于：1、区域融资环境尚未完全修复。2022年天津市经济增速持续低于全国平均水平，一般公共预算收入和政府性基金收入降幅较大，广义债务率处全国高位，区域融资信用生态改善情况仍备受市场关注；2、短期债务压力较大。公司短期债务规模及占比较高，母公司货币资金储备规模小，在当前区域融资环境仍较为紧张的大背景下，对公司资金管理和融资畅通提出了一定要求，债务结构亟需改善；3、内部股权梳理情况有待观察。泰达控股组织架构和管理体系较为庞杂，随着公司体系内的改革重组推进，五大子集团内部管理边界逐步明晰，但子集团对下属公司及业务板块的所有权和管理权存在不一致情况。

津城建作为天津市人民政府授权投资的国有独资公司，是天津市规模最大的城市基础设施建设主体。公司的风险点在于：1、公司业务收入相对其资产规模偏小。截至2022年底，公司资产总额8945.85亿元。2022年，公司营业总收入213.25亿元，营业总收入相对资产规模偏小；2、在建项目投资规模很大，对财政资金和外部融资存在较大需求。截至2023年3月底，公司主要在建项目尚需投资规模合计1083.34亿元，对财政资金和外部融资存在较大需求；3、公司政府回购项目回款执行情况差。公司海河综合开发项目和城市快速路政府回购项目回款执行情况差；4、存量债务规模大且面临较大的短期偿债压力。截至2023年3月底，公司全部债务规模5350.25亿元，存量债务规模大，现金类资产对短期债务的覆盖倍数为0.16倍，公司面临较大的短期偿债压力。

惠民城投是兖州区重要的城市基础设施投资建设主体，近年来兖州区形成了“2+4+4”十强产业布局，经济实力位居济宁市前列，故惠民城投的市政代建收入来源较有保障，获得的外部支持力度较大。公司的风险点在于：1、近年来公司市政工程业务形成应收款项规模较大，回款情况较差。截至2022年末，公司主要在建项目尚需投资规模较大；2、公司总债务增长较快，且非标融资较多，面临较大的短期偿债压力。截至2023年3月末，公司总债务规模较大，近年来规模快速增长，其中非标融资较多，且近年来公司EBITDA利息保障倍数及现金短期债务比水平表现较弱；3、公司存在一定或有负债风险。截至2022年末，公司对外担保规模较大，被担保企业主要为当地国有企业，但均未设置反担保措施。

（二）产业主体

2023年8月5日至2023年8月18日，产业高收益债成交金额为42.91亿元，其中金地集团、山西路桥、重庆龙湖、普洛斯中国等产业主体成交活跃度较高。

金地集团是从事房地产开发经营业务的大型企业，公司综合竞争力强，销售规模、物业管理能力及品牌价值稳居行业前列，存续可售项目主要分布在一、二线城市，质量较好且充足，财务政策相对稳健。公司的风险点在于：1、房地产行业调控趋于长期化，需关注对公司项目去化的影响，2021年房地产行业融资和销售市场压力增大，考虑到公司2021年上半年新获取土储和新开工项目规模大，需关注项目的去化及回款问题；2、公司在建项目体量较大，存在一定的融资需求，公司在建房地产项目以及在建自持物业项目未来三年均需要投入较大规模的资金，存在一定的外部融资需求；3、公司合作开发规模较大，有一定管理风险，公司合作开发规模较大，长期股权投资规模及投资收益规模较大，需关注由此带来的经营管理风险。

山西路桥是山西省唯一一家拥有公路施工总承包特级资质的省属国企，在区域内具有显著的市场地位。公司的主要风险点在于：1、路桥施工行业易受国家政策影响，行业内竞争激烈。路桥施工行业易受国家固定资产投资宏观调控政策影响。同时，国内施工行业竞争激烈，利润率水平较低；2、刚性债务规模较大。山西路桥集团资产负债率较高，中长期刚性债务规模大，存在较大的偿债压力。同时，市场利率的波动易影响到公司的财务费用规模，进而对其盈利水平产生影响；3、关联方占款风险。山西路桥集团存在大额资金拆借情况，存在关联方资金占用风险。4、垫资压力及交易对手风险。近年来山西路桥集团承揽较多PPP项目，垫资压力较大，且PPP项目交易对手中县级平台数量占比较高，财政实力偏弱，公司面临一定的交易对手风险。

重庆龙湖为龙湖集团旗下核心经营主体，是国内领先的房地产开发企业，开发业态全面，涵盖住宅、商业及办公物业。公司主营业务以商品房开发销售为核心。公司的风险点在于：1、未来资金支出压力较大。截至2022年12月末，公司在建及拟建房地产项目较多。良好的项目储备情况使公司具备较强的持续发展后劲，但也给公司带来了一定的资金支出压力。2、存在按揭贷款担保风险。截至2022年末，公司为银行向购房客户发放的抵押贷款提供阶段性连带责任保证担保金额为155.33亿元，规模较大。3、受限资产较大。公司所有权受限资产主要为债务融资设立的抵质押资产。截至2022年12月末，公司抵质押借款金额合计584.22亿元，规模较高。

普洛斯中国是中国最大的现代物流及工业基础设施提供商和服务商，公司在国内市场地位稳固。公司的主要风险点在于：1、面临汇率波动风险，普洛斯中国主要业务和资产位于国内，但财务报表以美元编制，同时直接美元债务规模较大，存在一定的货币错配情况，人民币贬值易对公司经营业绩、偿债能力造成不利影响。2、债务压力持续积聚。受在建项目持续推进及物业处置至旗下管理的基金和REITS发行等综合影响，普洛斯中国刚性债务规模有所波动。但基金管理项下的物业实际也由公司运营管理，考虑到这部分债务，公司实际债务规模仍呈扩张趋势，偿债压力持续积聚。3、资产受限规模较大。普洛斯中国的项目贷款以投资性房地产作为抵押物，截至2022年6月末受限投资性房地产公允价值为111.68亿美元，资产受限规模较大。

四

风险提示

数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所8月22日发布的报告《新一轮债务置换下城投债成交创近三月新高——高收益债市场观察（第四十二期）》

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