股王茅台，业绩涨，市值跌？

作者/星空下的牛油果

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编辑/菠菜的星空

排版/星空下的胡萝卜

近日，贵州茅台（600519）发布了2023年半年报。上半年，公司实现营业收入和归母净利润分别约696亿和360亿，同比增速均为20.76%，营收增速创近五年（2019年以来）来新高。

来源：贵州茅台2023年半年报

不得不说，茅台还是那个“暴利”的茅台。

只是业绩虽优，但市值却在缩水。2023年6月30日，茅台收盘总市值约为21242.3亿，较2022年6月30日的25689.25亿，缩水约20.93%。

来源：忆牛网——贵州茅台市值

业绩涨，市值跌，受万人追崇的“茅台”，究竟怎么了？

一、加大新品供应，批价下行

一方面，白酒属于一种特殊的消费品，所谓酒香不怕巷子深。对于有钱人来说，茅台兼具消费和收藏双重价值；另一方面，稀缺性使得茅台同时又具有金融属性。江湖流传，存茅台=买黄金。不一定人人喝的起茅台，但倒卖茅台赚钱实在太轻松，难免产多少销多少。

此外，茅台的销售一直依赖强大的代理商。近年，虽一直在进行渠道改革，但批发代理营收占比仍高达55%。代理模式下，出厂价确定，无论市场价如何飙升，利润都归代理商所有。

来源：贵州茅台2023年上半年财报

扩产无法增速，出厂价受限，茅台自2018年以来，营收增速趋缓。然而，代理商们却是赚得盆满钵满。以2022年53度500ml贵州茅台酒来说，出厂价969元/瓶，茅台自营1499元，而市场价（经销商售价）超3000元。难怪，茅台的股东们一直要求提价（出厂价）。

来源：同花顺iFinD——营业收入

但就像茅台董事长丁雄军在2022年股东大会上所说：“什么时候提，怎么提，需要智慧”。目前，为了维持茅台的业绩增长，茅台主打调整产品结构和渠道改革。

我们先来看看，调整产品结构。

说起产品，茅台主要分两类。一类是高端的茅台酒，一类是档次相对较低的系列酒。

调产品结构，茅台两步走。

第一步，推高价酒。上半年，茅台先是推出官方指导价为2499元的 “兔茅”，接着推出官方指导价为2899元的二十四节气酒。业绩的增长，自然少不了高价酒的一份力。

第二步，加大非标茅台酒和1935的供应量。所谓非标茅台，其实就是除飞天之外，为满足差异化需求而生的生肖、定制、纪念和陈年酒等。1935虽为系列酒新产品（2022年上线），但2022年全年营收占系列酒近1/3，已经成为系列酒的中流砥柱。

市场信息显示，茅台主要通过I茅台和巽风APP（股东会显示：2023年上半年实现营收约21亿）加大供应（2023年半年末，合同负债同比降低约24%，推断经销商投放未明显增加）。

来源：国金证券研究所

通过投放价格更高的非标茅台，确实变相达到了提价的效果。而且配合“量”的释放，短期确实为茅台带来了收益。

但是，从数据来看，非标茅台以及茅台1935的批价却出现了下滑趋势。

供应增加，价格下降。可见即便对于茅台，通过加大投放增加业绩，恐也并非长久之计。

来源：国金证券研究所

另外更让人担忧的是，批价下行，这还是昔日那个立于不败之地的茅台吗？若茅台新品弱化了金融属性，其高价酒（新推的，非飞天），是否还会有这么多人买账？

二、渠道改革，是门技术活

除了调产品，茅台另一策略便是改渠道。

目前，茅台主要有两种销售渠道，一个是代理商模式，一个是自营。

代理商模式，上文已叙。自营模式，即茅台通过自营店以及I茅台等数字营销平台，直接以建议零售价卖出。可见，自营模式将代理商的利润收入囊中，属于“变相涨价”。

2020-2022年间，贵州茅台直销收入大幅增加，同比涨幅几乎均超70%。直营渠道的营收占比也在一路飙升，2023年上半年，直营渠道占比已约45%。

来源：公开数据整理

直销占比提升，确实拉动了茅台整体毛利率的提升。数据显示，2023年上半年，毛利率已达91.8%，相较于2022年的91.78%，提升明显。

但是，直销势头能一直强劲下去吗？或者说，茅台能完全甩掉代理商吗？

本文不讨论道义上，能不能干，只讨论经济上，划不划算。

首先，过度削弱经销商，茅台系列酒谁来卖？

飞天茅台不愁卖，但系列酒还没到一瓶难求的地步。系列酒的销售，还需要经销商们去打市场。这种前提下，茅台每年还要花费约30亿（2022年销售费用约33亿；2023年上半年约18亿）进行系列酒的营销，若过度削弱经销商，销售费用可远不止30亿。

来源：茅台2022年年报

其次，过度削弱，缺少缓冲。

数据显示，2023年前两个季度，虽然直销占比同比均有上涨，但环比却在下降。由此可见，直销虽然直达消费者，但当淡季来临，其影响立竿见影。但代理商则不同，其存货倾向，使其具有天然的缓冲。

来源：茅台财报数据整理

由此可见，作为白酒龙头，为保持业绩的稳定发展，渠道改革过犹不及。如今直销收入占比已近半，那么直销还有多少扩张空间？

三、卖冰淇淋，能锦上添花吗？

除了白酒，半年报的另一亮点，就是茅台的冰淇淋业务。

虽然，2023年上半年，公司实现其他业务收入（主要为酒店及冰淇淋）仅2.24亿，相较于近700亿的营收规模，不值一提。但这部分业务同期高达315%的涨幅，确实让人惊喜。

来源：茅台2023年半年报

但茅台卖冰淇淋，其并非只为卖冰淇淋。

众所周知，茅台的用户主要是有经济实力的中年偏上人群，而年轻人大多对白酒不感兴趣，即使是茅台也不例外。所以，茅台冰淇淋的推出，其更大的战略意义在于培育年轻消费群体，为未来的发展提前筑造蓄水池。

但是，此时的增长是一时猎奇，还是真的切实改变了年轻人对白酒的态度？其次，客户粘性的建立是一个漫长的过程，对冰淇淋的消费，未来又会有多少转化为对茅台酒的消费？一些都尚未可知。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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